증권분석 (2010.12 제3개정판)

▣ 출판사서평

기업의 내재 가치를 철저하게 분석하여,
원금의 안전과 충분한 수익을 보장받을 수 있도록,
그 원칙과 기법을 체계적으로 설명하는 가치 투자서의 고전!

이 책은 증권(채권, 우선주, 보통주)의 선택, 투자와 투기의 구분, 선순위 증권(채권, 우선주)과 보통주 투자에 따르는 권리와 진정한 이익, 리스크 관리에 관한 일반 원리, 실용적인 안전성 점검, 저평가 종목 발굴 기법, 주주와 경영진의 관계 등 가치 투자에 필요한 개념과 기법을 비판적 관점을 가지고, 논리적으로 추론해내는데 중점을 두고, 이론을 위한 이론이 아닌 실제로 가치가 있는 이론을 강조하는 저자의 실용성이 빛나는 가치 투자서의 원전이다.

경영대학원 교재로 쓴 책이다 보니 초보 투자자에겐 조금 어려운 내용으로 알려졌지만, 평소에 투자와 관련된 공부를 꾸준히 해온 투자자라면 충분히 읽어낼 수 있는 내용이다. 이번 3판 한국어 개정판은 역자 서문(밑의 ‘출판사 리뷰’에 실려 있음.)에 밝힌 번역의 원칙을 고려한다면, 지금까지 우리나라에서 출간한 그레이엄과 관련된 저서를 모두 아우르는 내용이다. 이제는 누구나 더 쉽게 그레이엄의 투자 기법과 원리를 접할 수 있는 바이블과 같은 책이다.

쉽지 않은 책

이 책은 고전 가운데 고전으로 꼽히는 명저이지만, 절대 쉽게 읽히는 책이 아니다. 이 책이 어려운 이유로 다음 몇 가지를 꼽을 수 있다.
첫째, 이 책은 벤저민 그레이엄이 명문 컬럼비아대 경영대학원에서 가르쳤던 내용을 정리한 책이다. 대상이 일반인도 아니고 대학생도 아니고, 상당한 기본기를 갖춘 대학원생이다. 워런 버핏도 이 책을 읽고 수업에 참가한 대학원생이었다. 따라서 초보자도 이해할 수 있는 친절한 설명 같은 것을 기대하기는 곤란하다.
둘째, 1951년에 발간되었으므로, 약 60년이 흘렀다. 당시의 경제 환경은 지금과 상당히 달랐다. 철도 산업과 공익 산업의 비중이 상대적으로 매우 높았고, 회계 방식과 규제 환경도 큰 차이가 났다. 게다가 당시에 사용하던 용어와 개념은 물론 문장 구성방식까지 지금과 달라서, 오늘날 미국인들이 읽어도 생소한 표현에 난해하다는 느낌이 들 것이다.
셋째, 그레이엄의 독특한 사고방식과 표현 스타일 때문에 이 책이 더 어려운 듯하다. 그레이엄은 당시 증권 업계의 통념을 뿌리째 뒤엎고, 새로운 용어, 개념, 계산법을 제시한 이단아에 해당한다. 이 가운데 일부는 이후 증권 업계의 기초로 자리 잡아, 오늘날 우리가 흔히 사용하는 주가수익비율(PER) 같은 친숙한 용어가 되었고, 일부는 이 책에서만 보게 되는 실험적 시도로 남았다. 게다가 고전 학자 출신이어서 그런지, 이러한 실험적 개념들을 고어와(古語) 폐어(廢語)까지 간간이 섞어가며 길고 복잡한 문장에 담았다. 원래부터 평범함을 거부하는 그가 만들어낸 개념과 논리가, 평범한 문장에 순순히 담길 성싶지 않다. 번역하는 과정에서 나는 이런 문장들이 힘에 겨워 지르는 비명을 끊임없이 듣는 기분이었다.

누구에게 적합한 책인가?

최고의 고전이지만 절대 만만치 않은 이 책은 과연 누가 읽기에 적합한가? 적어도 투자와 회계 분야의 기본 용어와 개념 정도는 알고 있어야 한다. 시류에 영합하는 얄팍한 투자 서적이 아니라, 두툼한 가치 투자의 고전을 몇 권 정도는 읽어본 사람이어야 할 것이다. 이 책에서 단편적인 투자 아이디어를 얻으려는 목적이 아니라, 체계적인 분석 방법과 통찰력 넘치는 사고방식을 배워 자신의 투자 방법론을 강화하려는 목적이어야, 이 책을 읽고 나서 실망하지 않을 것이다.
더 구체적으로 말하면, 이 책은 가치 투자를 진지하게 추구하는 중급 및 고급 투자자들에게 적합하다. 초급 투자자들에게는 이 책이 오히려 득보다 실이 많을 수 있으므로, 더 신중하게 생각하기 바란다. 아마도 이 책이 가장 도움이 되는 사람들은 증권 분석가(애널리스트)들이다. 책의 제목도 암시하듯이, 초지일관 증권 분석을 다루기 때문이다. 그리고 현업 펀드매니저들에게도 큰 도움이 되리라 믿는다. 일반 투자 서적에서 접하기 어려운 내용을 교과서처럼 체계적으로 짚어주기 때문이다.
이 책을 읽는 순서에 대해서도 유의할 사항이 있다. 이 책은 모두 7부로 구성되었는데, “2부. 재무제표 분석”과 “3부. 고정수익증권”은 내용도 다소 어려울 뿐 아니라, 우리나라의 투자 현실과도 상당한 거리가 있다고 생각된다. 따라서 회계학과 채권 투자에 상당한 지식이나 경험이 없는 독자라면 자칫 지치기 쉬우므로, 2부와 3부는 건너뛰고 읽은 다음 나중에 읽는 편이 바람직할 것이다.

번역 원칙

아무리 원서가 훌륭해도 번역서가 이를 받쳐주지 못하면, 그 책은 가치를 발휘하기 어렵다. 따라서 이 번역본의 한계도 밝혀둘 필요가 있다고 본다.
번역에도 몇 가지 방법론이 있다. 그중에는 단어 하나, 구두점 하나까지 원문에 충실하게 옮겨야 하며, 원문이 모호하면 번역문도 모호해야 한다고 주장하는 이른바 “그림자론”이 있다. 반면에 번역자는 독자의 문화까지도 고려해서 이해하기 쉽게 텍스트 중심으로 옮겨야 한다고 주장하는 이른바 “문화론”도 있다.
나는 방법론은 대상 독자와 번역의 목적에 따라 선택할 문제라고 보며, 개인적으로 “문화론”을 지지한다. 아무리 원문이 훌륭해도, 독자가 이해하지 못하면 가치가 떨어진다고 보기 때문이다. 그래서 원문이 추상적이거나 모호할 때, 번역문도 모호하게 옮겨 독자의 판단에 맡기는 대신, 오역의 위험을 무릅쓰고 구체적으로 옮겼다. 대부분 독자는 시간과 노력을 들여가며 모호한 문장을 판단할 형편이 되지 않는다고 보기 때문이다. 이렇게 모호한 문장과 거듭 씨름하다 보면 지치기 쉽고, 독서 의욕마저 잃어버릴 위험도 있다. 그러나 텍스트 중심의 “문화론” 식 번역에도 상당한 위험이 따른다. 번역자의 주관과 편견에 따라 내용이 심각하게 왜곡될 수 있으며, 의미 있는 내용이 상당 부분 누락될 수도 있기 때문이다.
두 가지 번역 방식을 나름대로 적용한 번역문을 다음과 같이 예시하고자 한다.

(1-1)
“1930년 이래 1947년까지 무엇이 합리적 수익을 구성하는가에 대한 규제 기관의 개념은 대체로 금리 하락과 함께 아마도 훨씬 더 중요한 의미가 있는 것으로서 업계 측이 어떤 실체적 액수의 신규 자본을 마련할 필요가 없었다는 점을 반영하면서 일반적으로 허용 수치가 내려가는 경향이 있었다.” (주1)

(1-2)
“1930~1947년 동안 규제 당국이 허용하는 합리적 이익 수준이 전반적으로 하락했는데, 이는 이자율이 하락했을 뿐 아니라, 공익 기업들이 신규 자본을 대규모로 조달할 필요가 없었기 때문이다.”

(1-1)은 비교적 원문에 충실하게 옮긴 문장으로서, 거의 모든 단어를 빠짐없이 번역하였다. 반면에 (1-2)는 가독성을 높이려고 텍스트 중심으로 옮겼으며, 일부 내용을 의도적으로 누락하였다.

(2-1)
“신청자의 증인은 자기자본 추정 원가에서 유타 파워 앤 라이트와 다소간 유사하다고 생각한 다른 회사들의 이익수익률*(이익을 주식 시가로 나눈 값)을 제일 먼저 고려했다. 우리는 이 점과 관련하여 보통주 주주들에게 배당금의 형태로 지급된 가용 이익의 비율이란 관점에서 유타 파워 앤 라이트가 증인이 비교 목적으로 포함한 24개의 회사 중 낮은 편에 든다는 것을 보게 된다. 증인은 일반적으로 높은 배당금 지급이 낮은 이익수익률*을 낳는다는 점에 동의했다. 기업의 배당 정책은 이사회의 고유 기능이지만 우리는 자기 자본 원가에 대한 이 증인의 의견이 가장 높은 이익 지불을 보였다고 예시한 회사들이 가장 낮은 이익수익률*을 나타내고 있다는 사실 때문에 다소간 퇴색되는 것을 느낀다.” (주2)

(2-2)
“유타 파워 앤드 라이트는 주식자본 비용을 추정할 때, 비슷한 타사의 주가수익비율*(PER: 주가를 1주당 이익으로 나눈 비율)을 주로 고려하였다. 동사의 보통주 배당 성향은 비교 대상 기업 24개 가운데 하위에 속한다. 동사는 배당 성향이 높은 기업이 주가수익비율*도 일반적으로 높다고 인정하였다. 기업의 배당 정책이 이사회의 고유 기능이긴 하지만, 배당 성향이 가장 높은 기업들이 주가수익비율*도 가장 높다는 사실을 배당 정책에 반영할 필요가 있다.”

마찬가지로, (2-1)은 비교적 원문에 충실한 번역문이고, (2-2)는 가독성에 중점을 두어 옮긴 번역문이다. 특히, (2-1)에서는 원문에 충실하게 “이익수익률(earnings-price ratio)”로 옮겼지만, (2-2)에서는 “주가수익비율(PER)”로 옮겼다. 당시에는 이익수익률이 널리 사용되었을지 몰라도, 오늘날에는 보기 어려운 용어라서 독자들이 이해하기에 불편하다고 판단했기 때문이다. 물론 이익수익률이 주가수익비율을 뒤집은 숫자라고 설명을 덧붙일 수도 있지만, 그래도 직관적으로 이해하기는 여전히 어렵다고 생각했다.

위 예문에서 보듯이, 이 번역서는 중급 이상 투자자들의 가독성을 높이는 데 중점을 두었다. 한 문장에 원문 내용을 모두 담으려고 시도하는 대신, 가독성에 미치는 영향을 고려하여 중요하지 않은 어구는 과감하게 생략했다. 영어에서 흔히 나타나는 지나치게 완곡한 표현도 우리 문화를 고려하여 간소화하거나 생략하였고, 문장에서 한 단어, 한 음절이라도 더 덜어내 간결하게 표현하려고 노력했다. 그리고 추상적인 표현들은 오역의 위험을 무릅쓰고 주관적으로 판단해서 구체적으로 나타냈다. 이 과정에서 오역과 악역이 많이 발생했으리라 생각한다. 그러나 지극히 지혜로운 현실주의자 벤저민 그레이엄은 이런 허물을 너그럽게 용서해주리라 기대한다.

주1) Since 1930, and until 1947, the regulatory concept of what constituted a reasonable return trended generally downward, largely reflecting the decline in interest rates and, perhaps of even greater significance, the lack of need on the part of the industry to raise any substantial amounts of new capital. (증권분석 3판 20장 p. 244)

주2) In arriving at his estimated cost of equity capital the applicant''s witness gave primary consideration to the earnings-price ratio (earnings divided by the market price of stock) of other companies which he considered somewhat similar to Utah Power & Light Company. We observe in this connection that from the stand point of percentage of available earnings paid to common stockholders in the form of dividends that Utah Power & Light Company ranks on the low side of the group of 24 companies which the witness used for comparison purposes. The witness agreed that generally speaking a higher dividend pay-out will provide a lower earnings-price ratio. Even though the dividend policy of a corporation is the proper function of the board of directors, we feel that the opinion of this witness as to the cost of equity capital must be tempered somewhat by the fact that those companies shown by his exhibit with the highest pay-out of earnings have the lowest earnings-price ratio. (증권분석 3판 21장. p. 274)--- 역자 서문 발췌

이 책을 읽으면서 궁금한 점이 있다면 이메일 keonlee@lycos.co.kr 이나 “증권투자서적 토론방(http://keonlee.com)”을 통해 역자와 소통할 수 있다.

▣ 작가 소개

저 : 벤저민 그레이엄

Benjamin Graham
워런 버핏, 월터 슐로스, 톰 냅, 빌 루엔 등 현재 미국 금융시장을 좌지우지하는 큰손들의 스승이자, 최초로 합리적이고 과학적인 투자의 길을 제시한 것으로 유명한 금융사상가이자 철학자. 1894년 5월 8일 영국 런던의 에버딘 로드 87번지에서 태어난 그는 뉴욕 시립대학에 입학했지만 얼마 후 그만두고 컬럼비아 대학에 다시 입학했다. 1914년에 컬럼비아 대학을 졸업하면서 문학, 수학, 철학 등 3개 학과에서 교수직을 제의 받았지만 거절하고 월스트리트에서 증권분석가로 활동을 시작했다. 1919년 25세의 나이로 60만 불의 연봉을 받아 세간의 이목을 받았으며, 1926년 그레이엄-뉴먼(Graham-Newman) 투자회사를 설립해 1957년까지 높은 수익률을 꾸준히 유지하며 경영해오다 워렌 버핏에게 회사를 넘기고 은퇴했다.

1927년부터 1957년까지 컬럼비아 대학교 경영대학원에서 투자론을 강의하여 워렌 버핏, 월터 슐로스, 톰 냅, 빌 루엔 등의 제자를 키워냈다. 1934년 데이비드 도드 교수와 『증권분석(Security Analysis)』을 출간했고. 1949년에 출간한 『현명한 투자자(The Intelligent Investor)』는 올바른 투자의 접근법을 수립한 최고의 투자 지침서로서 ''주식 투자서 가운데 가장 뛰어난 책''이라는 평가를 받고 있다. 내재가치에 기준을 두고 위험을 줄이면서 만족할 만한 투자수익을 올리는 그의 투자 기법은 가치투자로 대표되는 기본적 분석에 바탕을 두고 있다.

저자 : 데이비드 L. 도드 (David L. Dodd)
컬럼비아대학교 경영대학원 재무학 교수 겸 부학장

역자 : 이건
연세대학교 경영학과를 졸업하고 같은 대학원에서 경영학 석사학위를 받았으며, 캘리포니아 대학 샌디에이고 캠퍼스(UC San Diego)에서 유학했다. 장기신용은행 주식펀드매니저, 국제채권딜러 등을 담당했고, 삼성증권 사이버마케팅팀장 등을 거쳤으며, 마이다스에셋자산운용 기획마케팅 이사를 역임했다. 영국 IBJ International에서 국제채권딜러 직무훈련을 받았고, 영국 투자상담사(Registered Representative) 자격을 취득했다. 가치투자자협회 회원이다.
투자 분야 전문 번역가로서, “증권투자서적 토론방” http://keonlee.com 을 운영하고 있다. 지은 책으로 《대한민국 1%가 되는 투자의 기술》이 있고, 옮긴 책으로 《월가의 영웅》, 《데이비드 드레먼의 역발상 투자》, 《행운에 속지 마라》, 《모든 주식을 소유하라》 등 다수가 있다.

▣ 주요 목차

I 부. 조사와 분석 기법
1장. 도입. 증권의 분류. 경제적 배경
2장. 증권 분석의 범위와 한계
3장. 증권 시장의 움직임
4장. 투자와 투기
5장. 투자 정책
6장. 분석 정보의 특성과 출처
7장. 증권 분석에서 양적 요소와 질적 요소, 안전마진 개념.
8장. 증권의 분류

Ⅱ 부. 재무제표 분석
9장. 손익계산서 분석: 일반 절차
10장. 준비금이 손익계산서에 미치는 영향
11장. 재고자산 평가와 재고자산 평가 준비금. 우발 손실 준비금
12장. 감가상각 등과 수익력의 관계
13장. 투자자의 관점에서 본 상각 비용
14장. 종속 회사와 관계 회사 실적에 대한 충당금
15장. 보고 이익과 과세 이익
16장. 대차대조표 분석
17장. 재무 데이터 해석: 주당 실적과 핵심 비율
18장. 핵심 비율을 이용한 비교. 실물 데이터를 분석에 사용.
19장. 산업 분석: 철도 산업
20장. 공익 기업 분석 요소: 도입
21장. 공익 기업 분석 요소: 손익계산서 분석

Ⅲ 부. 고정수익증권
22장. 고정수익증권 선정
23장. 채권 투자의 구체적 기준 1
24장. 채권 투자의 구체적 기준 2 - 이자보상비율
25장. 채권 투자의 구체적 기준 3 - 담보자산 가치
26장. 채권 분석의 추가 요소들
27장. 우선주
28장. 우선주 선정 기법
29장. 수익 사채와 보증 사채

Ⅳ 부. 보통주 평가
30장. 보통주 투자 이론의 역사적 고찰
31장. 현재의 주식 투자 방식
32장. 평가 기법의 장단점과 평가 요소
33장. 이익과 배당금 예측. 이익 실적의 중요성. 수익력 개념
34장. 보통주 가치와 배당금
35장. 배당률의 기술적 측면. 주식 배당
36장. 이익과 배당에 대한 자본 환원율
37장. 자본 구조
38장. 보통주 평가에서 자산 가치 요소
39장. 공익 회사 보통주 평가 1
40장. 공익 회사 보통주 평가

Ⅴ 부. 투기적 선순위 증권
41장. 특권부 증권
42장. 특권부 선순위 증권의 기술적 특성
43장. 이익 참가부 증권과 신주인수권부 증권
44장. 안전성이 낮은 선순위 증권
45장. 레버리지
46장. 저가 보통주. 워런트(신주 인수권)

Ⅵ 부. 주주와 경영진
47장. 주주와 경영 효율성
48장. 주주, 경영진, 배당 정책
49장. 주주와 주주 자본
50장. 주주-경영진 논쟁
51장. 증권거래위원회 규정. 자본 변경과 기업 회생

Ⅶ 부. 증권 분석 실행
52장. 가격과 가치의 괴리
53장. 시장 분석과 증권 분석

부록 비고