좋은 기업 나쁜 주식 이상한 대주주

“코리아 디스카운트를 풀 열쇠, 기업지배구조에 있다!”
KCGI 강성부 대표가 말하는 기업 성장의 비밀과 미래 산업 전망!

한국 사회 대부분의 가계 자산은 부동산에 묶여 있다. 많은 사람들이 수억 원의 부채를 앉고 집을 사서 자신의 집값이 오르기만을 바라고 있다. 부동산 정책에 따라 경제가 좌우되며, 정권의 지지율도 급등락한다. 하지만 우리 경제가 올바로 성장하기 위해서는 부동산이 아니라 기업으로 돈이 흘러들어야 한다. 즉, ‘부동산 자본주의’에서 ‘금융 자본주의’로 전환이 필요한 시점이다. 그러기 위해서는 한국 경제의 고질적인 문제, 코리아 디스카운트를 해결해야만 한다. 이 책은 우리 경제가 금융 자본주의로 신속히 전환하기 위한 방법과 ‘코리아 디스카운트’를 해결하기 위한 방법, 그리고 미래 산업의 먹거리에 대한 전망 등을 제시한다.

“한국의 기업지배구조, 무엇이 문제인가?”
후진적 기업지배구조를 극복하기 위한 제언

한국 경제는 항상 ‘코리아 디스카운트’라는 저평가의 늪에 빠져 있다. 우리 경제의 표면적인 저평가 이유는 분단과 전쟁의 불확실성에 기인한다. 하지만 조금만 더 깊이 들어가 보면 그보다 큰 이유가 존재한다. 실제로 1994년 여름, 북한의 김정일 전 국방위원장 사망 소식으로 하락했던 주가는 3일 만에 원상회복했으며, 남북의 화해 무드 시기였던 2018년, 우리나라 주가수익률은 오히려 어느 때보다 낮은 수준이었다. 남북 분단에 따른 전쟁 위협은 코리아 디스카운트의 진짜 원인이 아니다. 진짜 원인은 오너 중심의 독단적 경영으로 자원이 낭비되고, 성장에 대한 희망을 심어주지 못하며, 주주를 경시하는 경영 풍토에 있다. 그리고 이런 경영 풍토가 조성된 원인은 후진적 기업지배구조가 있다.
우리 기업은 대주주가 자녀에게 경영권을 물려주기 위해 자본과 수익 거래를 통한 일감 몰아주기(Tunneling), 계열사 지원(Propping), 사적 편취(Expropiration) 등 불법?탈법적 행위가 만연해 있다. 이런 식이 아니고서는 50퍼센트(주식 할증 반영 시 60퍼센트)에 해당하는 세계 최고 수준의 상속?증여세를 내면서 경영권을 지키기가 어렵기 때문이다. 그 결과 대한민국 자본 시장은 세계 최저 수준의 주주 환원 정책, 자원의 비효율적 배분, 전 세계적 신뢰 상실이라는 악순환만 반복된다.
지난 15년간 전 세계와 한국의 기업지배구조를 연구해온 저자는 이러한 비상식적 상황을 극복하기 위해 ‘상속 및 승계 환경(세제, 기업 문화)’을 완화하고 ‘이사회의 독립성’을 회복시켜야 한다고 강조한다. 대주주의 상속?증여세를 완화해주는 대신 대주주가 사적 편취를 하지 않고, 노블리스 오블리주를 실천할 수 있도록 유도하며, 이사회가 독립성을 지켜 대주주 및 경영진을 견제할 수 있도록 한다면, ‘코리아 디스카운트’를 극복하고 문화를 넘어 ‘금융 한류’를 이룰 수 있다는 것이다.

“ESG 투자, 자본 시장에도 메기가 있어야 한다!”
기업 경영에 견제와 균형의 추를 달아줄 주주행동주의 펀드

요즘 주요 선진국에서는 ESG 투자가 대세다. 유럽에서는 ESG라는 말을 빼면 펀드가 만들어지지 않는다는 얘기까지도 한다. ESG 투자는 환경(Environment)과 사회적 책임(Social Responsibility)과 기업지배구조(Corporate Governance) 개선에 기여하는 투자를 말한다. 즉, 펀드가 투자한 기업이 환경 문제에 보다 신경을 쓰고, 사회적 책임을 다하며, 건전한 기업지배구조를 갖출 수 있도록 유도하는 것이다. 최근 들어 ESG 펀드가 엄청난 성장을 통해 시장의 주류가 되자 기업의 경영진은 이들 기관투자자로부터 투자를 유인하기 위해 ESG 성과를 높여야만 하는 상황이 되었다. ESG 펀드는 수탁 책임 강화라는 취지뿐 아니라 다른 펀드들에 비해 우수한 성과를 거둔다는 연구 결과까지 더해지면서 투자의 관점에서도 주목받고 있다.
고인 물은 썩기 마련이며, 견제를 받지 못한 권력은 쉽게 부패한다. 민주주의의 작동 원리는 견제와 균형에 있다. 건전한 야당이 있어야 건전한 여당이 존재하는 것처럼 주식 시장에도 여당과 야당이 있어야 한다. 그러한 의미에서 최근 불고 있는 ESG, 스튜어드십 코드, 지배구조개선 펀드는 중요한 의미를 지닌다.
활어를 배달할 때 메기 한 마리를 수조에 넣어두면 활어들이 잡아먹히지 않기 위해서 정신을 바짝 차리기 때문에 신선도가 훨씬 높아진다. 하지만 우리나라 기업의 이사회에는 긴장감을 심어줄 메기가 없다. 언론도 정부도 모두 재벌에 포획된 노예처럼 ‘경제=기업=재벌’로 등식화하고 치환해 금과옥조처럼 받들고 있다. 이런 상황에서 견제의 기능을 가진 투자 펀드는 우리나라 자본 시장이 건전하게 유지될 수 있도록 하는 메기가 될 수 있다. 이들이 시도하는 캠페인이 단 한 번이라도 성공한다면 나머지 경영인들도 정신을 바짝 차리고 주주들의 눈치를 살피며, 투명한 경영을 실천할 수 있을 것이기 때문이다.
이 책은 이렇게 최근 유행하고 있는 다양한 ESG 펀드와 주주행동주의 펀드의 활동을 소개하며, 그 긍정적.부정적 사례들을 짚어본다.

“부의 대물림, 무엇을 자녀에게 물려줄 것인가?”
경영권 승계와 ‘부의 대물림’에 대한 고찰

경영권 승계는 대부분의 기업에서 고민하는 가장 큰 걱정 중 하나다. 특히 국내 기업의 경우 경영권에 대단한 프리미엄이 붙다 보니, 대주주로서의 지위 외에도 경영에 대한 권리 또한 포기하지 못한다. 업계에서 10년 이상 운영해온 기업 대표 및 가업 승계 후계자 500명을 상대로 실시한 설문조사 결과, ‘중소기업의 영속성 및 지속 경영을 위해 가업 승계를 하고 싶으나 세금 부담으로 인해 가업 상속이 어렵다’는 답변이 가장 많았다. 상속?증여세가 대주주 주식 할증 반영 시 최고 60퍼센트에 이르다 보니 아무리 많은 지분을 확보하고 있다 하더라도 자녀에게 경영권의 상속이 어려운 것이다. 그러니 일감 몰아주기, 계열사 지원, 사적 편취 등 편볍과 탈법이 동원되고, 자연스럽게 일반 주주의 이익이 침해된다. 이와 관련해 가장 이슈가 된 사건은 단연 2015년 5월 제일모직과 삼성물산의 합병 건이었다. 1996년 에버랜드 CB, 1999년 삼성SDS의 BW 저가 발행 후 계열사의 권리 포기로 이재용, 이부진, 이서현 3남매의 양사에 대한 지분율이 극대화되었다. 여기에 제일모직에 과도하게 유리하게 정해진 합병 비율(1:0.35)에 따라 합병이 이루어지자 결과적으로 이들 3남매는 상속세를 거의 내지 않고 그룹의 지주회사를 소유하게 되었다. 삼성이 국내 대표 기업이니 가장 크게 이슈가 된 것이고, 이보다 심한 사례도 적지 않다. 아무리 정부에서 대책을 마련한다 해도, 이들의 편법을 모두 막기는 쉽지 않다.
이에 대해 저자는 승계 문제의 가장 이상적인 방법은 재벌들이 경영권에 집착하지 않고, 자녀에게 금융 자산보다 중요한 지적 자산(교육), 인적 자산(대리인 및 인간관계), 사회적 자산(명예나 선행 등)을 물려주는 데 노력하는 것이라고 밝힌다. 하지만 말 그대로 이상적인 방법일 뿐 실제적이고 구체적인 체계가 필요한데, 그 방법은 세제 변화에 있다. 저자는 상속과 승계를 위해 편법과 불법이 동원되는 현실을 개선하려면 저율로 과세되는 법인세 및 자본이득에 대한 세율(22%)과 50퍼센트 내외의 고율로 과세되는 배당 및 상속세율의 간극을 좁혀야 한다고 말한다. 즉, 상속세 최고 세율을 30퍼센트 수준으로 낮추고 그 대가로 일감 몰아주기 등 기업의 편법적 상속 여지를 원천봉쇄하며, 이사와 감사의 기능을 정상화해야 한다. 그 대신 대기업의 오너는 기업의 사회적 책임과 노블리스 오블리주(Nobles Oblige)로 화답해야 한다는 것이다.  

강성부
강성부 펀드로 잘 알려진 KCGI의 대표다. 15년간 증권사 리서치센터에서 신용 분석 애널리스트로 활동했다. 동양증권 시절(2004~2012) 지배구조 분석과 기업 탐방을 통한 현장 중심의 기업 신용 분석을 투자에 활용함으로써 동양증권이 우리나라 회사채와 LBO(Leveraged Buyout) 방식의 M&A 시장에서 가장 큰손이 되는 데 핵심적 역할을 했다. LK투자파트너스 시절에는 요진건설산업의 지배구조 개선 전략이 큰 성공을 거두었으며, 현대시멘트 인수 등 다양한 딜을 주도했다.
기업의 신용도(부도율) 결정에서 기업지배구조가 중요한 역할을 한다는 사실을 깨닫고 2005년 국내 최초로 100대 기업의 지배구조도를 완성했고, 지금까지 기업지배구조 책자를 발간하고 있다. 코리아 디스카운트라고 불리는 우리나라 주식 시장의 할인 현상이 남북 분단이 아니라 후진적인 기업지배구조 때문이라는 보고서를 발표해 영국 《이코노미스트》, 《파이낸셜 타임스》의 주목을 받기도 했다.
대우증권, 동양증권, 신한금융투자 리서치센터 채권분석팀장, 글로벌자산전략팀장, LK투자파트너스의 대표이사를 역임했으며, 3대 신용평가사, 《이데일리》, (舊)행정안전부, 산업은행, 서울대학교 발전기금, 사회복지공동모금회 등의 자문위원과 (주)KPX케미칼의 사외이사를 역임했다. 현재 ㈜이노와이어리스 기타비상무이사로 이사회에 참여하고 있으며, 한국기업거버넌스포럼(KCGF)의 이사로 활동하고 있다.

 

프롤로그 좋은 기업, 나쁜 주식, 이상한 대주주
 기업지배구조와 의사 결정 체계의 관계 | 코리아 디스카운트, 창의성 발현을 막는 망국의 병 | 코리아 디스카운트의 해소 방안은 있는가? | 상속과 가업 승계, 그리고 지배구조 | 개선을 위한 조건 | 거대한 도전에 직면한 한국 재벌 | 좋은 지배구조란 무엇인가? | 사회와 호흡하고 4차 산업혁명에 선제적으로 대응하라

1부 다시 못 올 금융 한류의 기회

1장 한국 자본 시장 무엇이 문제인가?
고질병이 된 부동산 자본주의 | 변화가 필요한 한국의 기업지배구조

2장 금융 자본주의로의 전환
 이사회 독립을 위한 단초, 이사의 선관주의 의무 | 대주주를 위한 정책 | 비지배주주를 위한 정책 | 모회사 주주를 위한 정책 | 창의력의 용광로 온도를 높여라 | 증세와 규제의 역설 | 진정한 소득주도성장은 배당 증대와 코리아 디스카운트 해소 | 이사회의 독립성 확보 | 전문 경영의 문제: 지주 행세를 하는 마름 | 자본 시장에는 메기가 있어야 한다 | 지배구조 개선을 통한 코리아 디스카운트 해소 | 과도하게 높은 오너십 레버리지 | 경제력 집중의 문제 | 독과점보다 큰 문제, 부의 집중과 문어발식 확장| 정치민주화 다음 과제는 경제민주화

3장 ‘지속가능 경영’과 기업지배구조
KCGI와 기업지배구조 개선 | 우리나라 펀드 시장의 문제점과 개선 방안 | 기업지배구조의 6가지 원칙 | 스튜어드십 코드 도입

4장 주주행동주의 펀드의 탄생과 성장
 주주행동주의 펀드의 성장과 한국 기업 | 적대적 M&A에 대한 경영권 방어 수단 | 주주행동주의의 등장과 경영권 방어 전략 | 지배구조와 PEF의 역할 | 기업지배구조와 정보 투명성 개선 | ESG 투자의 시대

2부 재벌과 기업의 승계

1장 상속과 승계, 그리고 지배구조 개선
 무엇을 물려줄 것인가 | 재벌과 경제력 집중

2장 한국 재벌의 역사
 존경받는 1세대, 비판받는 2세대, 공공의 적 3세대 | 재벌의 불법 행위에 엄격한 해외 사례 | 불법 행위에 무딘 한국 재벌들 | 재벌, 존경받는 사회 일원으로 거듭나야 한다 | 한강의 기적과 함께한 재벌의 성장 | 유난히 수명이 짧은 국내 기업들 | Top5로 집중이 심화되다 | 시가총액으로 살펴본 국내 재계 순위

3장 한.중.일 재벌, 어떻게 다른가?
일본의 재벌 자이바츠 | 제2차 세계대전 이후 새롭게 떠오른 신흥 세력 게이레츠 | 중국 4대 가족과 권력

4장 부의 대물림
 상속과 승계의 어려움 | 너무 과도한 상속?증여세 | 엔트로피의 법칙 | 세금, 가업 승계를 어렵게 하는 주된 이유 | 세금 내기 싫어 이민 간다 | 우리나라의 상속?증여세 및 가업 승계 관련 세제 혜택 현황 | 상속 및 증여세제 개선 방향

5장 장수 기업의 조건
 짧아지는 기업의 수명 | 기업가에서 자본가로 | 기업 승계와 장수 기업 | 기업가 정신을 계승하는 해외 장수 기업 | 다섯 개에 불과한 국내 장수 기업

6장 성공적 기업 승계 방법
 승계 대상: 누구에게 물려줄 것인가? | 승계 시기: 시점이 아니라 준비 여부가 관건이다 | 승계의 정석 1: 돈보다 정신을 물려줘라 | 승계의 정석 2: 사람이 더욱 중요하다 | 승계의 정석 3: 존경을 먹고사는 기업 | 승계의 정석 4: 소유하지 말고 지배하라 | 왜곡된 승계 문화 극복으로 코리아 디스카운트를 해소하라

3부 미래 먹거리를 위한 준비

1장 산업구조 변화와 한국 경제
 코로나로 인해 빨라진 언택트 미래 시대 | 국내 주요 그룹의 사업구조 변화와 미래 비
 전 | 한국의 미래 산업구조와 디지털 뉴딜 | 삼성의 변화 | 절실한 선도 기술 확보, 규제 완화와 국가적 지원이 필요하다

2장 미래 기술의 현재
 미래 자동차, 전기차인가 수소차인가? | 전기차 시장의 주도권을 좌우할 2차전지 | 자율주행 기술, 어디까지 왔는가? | 스타링크와 5G, 초연결 사회를 이끌다 | 도심 항공 모빌리티, 하늘을 지배하라 | 꿈의 소재 그래핀의 시대 도래할까? | 일론 머스크가 그리는 미래